【研究报告内容摘要】
19年保持高速展店,1q20表现优于行业。公司19年实现营收496.3亿元,同比增长13.35%;实现归母净利润14.1亿元,同比增长16.89%;实现归母扣非净利润13.1亿元,同比增长21.39%。1q20实现营收144.9亿元,同比下降3.44%;实现归母净利润3.7亿元,同比下降0.56%;实现归母扣非净利润3.8亿元,同比增长10.33%。19年公司网点达3893家,全年净增372家;1q20净减少2家至3891家。
受益金价上涨毛利率提升,费用率平稳。2019年毛利率同比增长0.23pp至8.47%;1q20毛利率同比增长0.71pp至8.17%,主要得益于金价上涨和品类结构优化。2019年期间费用率同比减少0.20pp至2.99%,其中销售费用率同比减少0.12pp至1.50%,管理费用率同比减少0.11pp至0.99%。1q20期间费用率同比提升0.21pp至3.10%,其中销售费用率同比提升0.17pp至1.94%,管理费用率同比下滑0.05pp至0.64%。2019年实现经营性净现金流-12.5亿元,主要由于黄金采购增加所致;1q20经营性现金流净额回正至29.3亿元。
盈利预测与投资建议。公司品牌历史悠久,门店数量领先,品类矩阵齐全,具有较强的抗风险能力。2020年是“双百行动“的最后一年,公司积极深化国企改革,主要包括(1)解决子公司股权的历史遗留问题,引进“国新双百壹号”,发挥央地融合优势;(2)推行职业经理人制度,选取三家子公司于2020年起进行试点。预计公司20-22年归母净利润分别为15.4/18.3/21.0亿元,对应增速分别9.7%/18.5%/14.5%。综合考虑行业格局,公司业绩增速及可比公司估值水平,给予20年18xpe,合理价值为53.13元/股,维持买入评级。
风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓;原材料波动造成毛利率波动;高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。

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